به گزارش اکواقتصاد، عطیلی طولانی‌مدت بورس تهران، بازار سهام را به وضعیتی کم‌سابقه از انجماد رسانده است؛ شرایطی که در آن نه خبری از کشف قیمت است و نه امکان خروج برای سرمایه‌گذارانی که به نقدینگی نیاز دارند. این وضعیت، به‌تدریج یک پیام پنهان اما مهم برای فعالان بازار مخابره می‌کند: «ریسک نقدشوندگی» به اندازه ریسک بازدهی اهمیت دارد. در چنین فضایی، بخشی از معاملات از بستر رسمی خارج شده و به شکل توافقی و غیرشفاف در حال انجام است؛ پدیده‌ای که اگرچه جدید نیست، اما در شرایط فعلی شدت گرفته و می‌تواند پیامدهای مهمی برای آینده بازار سرمایه داشته باشد.

شکل‌گیری معاملات در سایه تعطیلی بازار

با گذشت حدود دو ماه از توقف معاملات، گزارش‌های میدانی نشان می‌دهد برخی از سهامداران برای تأمین نقدینگی، ناچار شده‌اند دارایی‌های خود را خارج از سازوکار رسمی و با تخفیف‌های قابل‌توجه واگذار کنند. این معاملات که عمدتاً در قالب توافق‌های فردی، وکالت‌نامه یا قولنامه انجام می‌شود، به دلیل نبود مرجع رسمی قیمت‌گذاری، با سطح بالایی از عدم شفافیت همراه است.
در این فضا، قیمت‌ها نه بر اساس عرضه و تقاضای واقعی، بلکه بر مبنای شرایط اضطراری فروشنده و میزان ریسک‌پذیری خریدار تعیین می‌شود. به همین دلیل، در بسیاری از موارد، سهام با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی یا حتی پایین‌تر از آخرین نرخ‌های ثبت‌شده در بازار معامله می‌شود.
کارشناسان معتقدند این وضعیت، عملاً بخشی از ریسک معاملات را از بازار رسمی به فضای غیررسمی منتقل کرده است. فروشندگان به دلیل نیاز فوری به نقدینگی حاضر به پذیرش قیمت‌های پایین‌تر هستند و در مقابل، خریداران نیز به دلیل ابهامات حقوقی و ریسک انتقال مالکیت، تنها در سطوح قیمتی جذاب‌تر وارد معامله می‌شوند.

سازوکارهای غیررسمی؛ از وکالت تا مشارکت در سود

بررسی‌ها نشان می‌دهد معاملات غیررسمی سهام در قالب‌های مختلفی در حال انجام است. یکی از رایج‌ترین روش‌ها، فروش سهم همراه با اعطای وکالت به خریدار است. در این حالت، بخشی از مبلغ معامله در ابتدا پرداخت می‌شود و باقی‌مانده پس از انتقال رسمی یا تکمیل فرآیند حقوقی تسویه خواهد شد.
در برخی موارد، حتی این حد از رسمیت نیز رعایت نمی‌شود و معاملات صرفاً بر پایه قولنامه‌های عادی انجام می‌گیرد؛ روشی که اگرچه سرعت بیشتری دارد، اما ریسک حقوقی بالاتری را به خریدار تحمیل می‌کند.
نوع دیگری از توافق‌ها نیز بر پایه مشارکت در سود و زیان شکل گرفته است. در این مدل، طرفین توافق می‌کنند بخشی از مبلغ در زمان معامله پرداخت شود و تسویه نهایی به زمان بازگشایی بازار موکول شود. در این حالت، تغییرات قیمت سهم پس از بازگشایی میان خریدار و فروشنده تقسیم می‌شود؛ روشی که عملاً نوعی توزیع ریسک میان طرفین به شمار می‌رود.
در این میان، برخی شواهد از حضور بازیگران بزرگ‌تر نیز حکایت دارد؛ سرمایه‌گذارانی که با دید بلندمدت و از طریق شبکه‌های غیررسمی، اقدام به خرید سهام از سهامداران خرد می‌کنند؛ آن هم با قیمت‌هایی پایین‌تر از ارزش‌های برآوردی.

چرا بازار خاکستری شکل می‌گیرد؟

ریشه شکل‌گیری این بازارهای غیررسمی را باید در چند عامل کلیدی جست‌وجو کرد:
نیاز فوری به نقدشوندگی در شرایط اقتصادی پرریسک
ابهام درباره زمان بازگشایی بورس
افزایش نااطمینانی‌های کلان (از جمله ریسک‌های سیاسی و شرایط جنگی)
و البته فرصت‌طلبی برخی بازیگران حرفه‌ای

در واقع، وقتی یکی از اصلی‌ترین کارکردهای بازار سرمایه یعنی «نقدشوندگی» مختل می‌شود، سرمایه‌گذار به‌طور طبیعی به مسیرهای جایگزین—even پرریسک—روی می‌آورد.

تجربه‌های قبلی چه می‌گویند؟

این نخستین‌بار نیست که معاملات غیررسمی در بازار سهام شکل می‌گیرد. در گذشته نیز در دوره‌هایی که برخی نمادها برای مدت طولانی متوقف بودند—به‌ویژه پس از عرضه‌های اولیه—شاهد شکل‌گیری معاملات توافقی بوده‌ایم. حتی در برخی موارد، این معاملات به اختلافات حقوقی و تشکیل پرونده‌های قضایی منجر شده است.
نمونه مهم دیگر، سهام عدالت و شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی است که به‌دلیل محدودیت‌های معاملاتی چندساله، بستری برای توافق‌های غیررسمی فراهم کرده‌اند. در این موارد، ابهام در مالکیت، سود تقسیمی و زمان انتقال رسمی دارایی، ریسک معاملات را دوچندان کرده است.

تغییر رفتار سرمایه‌گذاران؛ کوچ به نقدشونده‌ها

تعطیلی بازار تنها به ایجاد معاملات غیررسمی ختم نشده، بلکه رفتار سرمایه‌گذاران را نیز تغییر داده است. بخشی از فعالان بازار ترجیح داده‌اند منابع جدید خود را به سمت ابزارهای با نقدشوندگی بالاتر—مانند صندوق‌های درآمد ثابت—هدایت کنند.
این تغییر جهت، اگرچه به معنای خروج کامل از بازار سرمایه نیست، اما نشان‌دهنده تغییر اولویت‌هاست: از «کسب بازدهی» به «حفظ نقدشوندگی». تجربه‌های اخیر نشان می‌دهد سرمایه‌گذارانی که در مقاطع حساس امکان دسترسی به دارایی خود را از دست می‌دهند، در تصمیم‌های بعدی خود وزن بیشتری به این ریسک خواهند داد.
در صورت تداوم این شرایط، احتمال حرکت بخشی از سرمایه‌ها به سمت بازارهای موازی و حتی فعالیت‌های سفته‌بازانه نیز افزایش می‌یابد؛ موضوعی که می‌تواند تعادل کلی بازارهای مالی را تحت تأثیر قرار دهد.

هزینه پنهان تعطیلی بورس

آنچه امروز در بازار سهام رخ می‌دهد، صرفاً توقف معاملات نیست؛ بلکه نوعی تغییر تدریجی در ساختار رفتار سرمایه‌گذاران است. فشار خرید و فروش، اگرچه در تابلو معاملات دیده نمی‌شود، اما در لایه‌های پنهان بازار در حال شکل‌گیری است.
گسترش بازارهای خاکستری، کاهش شفافیت، افزایش ریسک‌های حقوقی و تضعیف اعتماد سرمایه‌گذاران، تنها بخشی از هزینه‌های پنهان این وضعیت است. در بلندمدت، این تجربه می‌تواند به کاهش تمایل به سرمایه‌گذاری مستقیم در سهام و افزایش گرایش به ابزارهای کم‌ریسک‌تر منجر شود.
در نهایت، به نظر می‌رسد تعطیلی طولانی‌مدت بورس، بیش از آنکه یک وقفه موقت باشد، به یک نقطه عطف در ذهنیت سرمایه‌گذاران تبدیل شده است؛ نقطه‌ای که در آن «نقدشوندگی» به یک متغیر تعیین‌کننده در تصمیم‌گیری‌های مالی بدل می‌شود—حتی مهم‌تر از بازدهی.