به گزارش اکو اقتصاد، این پرسش زمانی جدیتر میشود که بخش بزرگی از تحلیلگران انتظار افتی سنگین، در حدود ۳۰ درصد، و حتی بروز بحران در صندوقهای اهرمی را مطرح میکردند؛ با این حال، بازار برخلاف این برآوردها عمل کرد و شماری از نمادها در یک ماه گذشته حتی تا ۱۰۰ درصد رشد قیمت را نیز تجربه کردند.برای پاسخ به این مسئله، باید به یک متغیر بنیادین توجه کرد: تحول در سازوکار ارزی و اثر آن بر سودآوری شرکتها. به نظر میرسد یکی از مهمترین دلایل بهبود چشمانداز بازار، حرکت به سمت تکنرخی شدن ارز و فراهم شدن امکان فروش ارز شرکتها با نرخهای نزدیکتر به واقعیتهای بازار بوده است؛ رخدادی که میتواند سودآوری بسیاری از بنگاهها، بهویژه شرکتهای صادراتمحور، را به شکل اهرمی افزایش دهد.
در واقع، بازار سرمایه سالها در انتظار چنین تغییری بود. تکنرخی شدن ارز، از منظر تحلیلی، میتواند فاصله میان درآمد اسمی و ارزش واقعی فروش شرکتها را کاهش دهد و در نتیجه، اثر محسوسی بر صورتهای مالی آنها بگذارد. شواهد اولیه این تغییر را میتوان در گزارشهای زمستان برخی شرکتها مشاهده کرد؛ جایی که نمادهایی مانند فسازان، هرمز، فسوژ و دزاگرس و دیگر شرکتهای صادراتی، عملکردی فراتر از انتظار ثبت کردند و در برخی موارد به رکوردهای سودآوری دست یافتند.
برای درک بهتر منطق رشد قیمتها، میتوان یک مثال ساده مطرح کرد. فرض کنیم سهمی در زمان بازگشایی بازار، ۱۰۰ تومان قیمت داشته و ۲۰ تومان سود ساخته باشد؛ در این صورت، نسبت قیمت به سود هر سهم یا همان P/E آن برابر با ۵ خواهد بود. حال اگر همین سهم در ادامه ۱۰۰ درصد رشد کند و به ۲۰۰ تومان برسد، در نگاه نخست ممکن است اینگونه به نظر برسد که بخش عمده ظرفیت رشد آن تخلیه شده است. اما این برداشت لزوماً دقیق نیست؛ زیرا اگر سودآوری شرکت در سال جاری دو تا سه برابر شود و سود هر سهم به محدوده ۴۰ تا ۶۰ تومان برسد، آنگاه ارزیابی سهم بهکلی تغییر خواهد کرد.
در چنین شرایطی، حتی اگر بازار در بدبینانهترین سناریو، تنها نسبت P/E معادل ۳ برای سهم در نظر بگیرد، ارزش تعادلی آن در محدوده ۱۲۰ تا ۱۸۰ تومان قرار میگیرد. در سناریوی متعارفتر، با فرض P/E برابر ۴، قیمت منصفانه سهم میتواند به ۱۶۰ تا ۲۴۰ تومان برسد. همچنین در سناریوی خوشبینانه، اگر سهم بتواند به نسبتهای متعارف صنعت یا حتی میانگین بازار، یعنی P/E حدود ۵ تا ۷، دست یابد، ارزشگذاری آن میتواند در بازهای حدود ۲۰۰ تا ۳۰۰ تومان یا حتی ۲۸۰ تا ۳۶۰ تومان قرار گیرد.
بر این اساس، حتی سهمی که پیشتر رشد قابل توجهی را تجربه کرده، ممکن است همچنان از منظر تحلیلی ظرفیت رشد بیشتری داشته باشد؛ زیرا آنچه مبنای ارزشگذاری را تعیین میکند، صرفاً رشد گذشته قیمت نیست، بلکه چشمانداز سودآوری آینده و نسبت قیمت فعلی به سود برآوردی است. به همین دلیل، در برخی موارد ممکن است سهمی که ۱۰۰ درصد بازدهی داده، همچنان از منظر فوروارد، ارزنده تلقی شود و حتی در سناریوهای محافظهکارانه نیز افت قیمتی آن محدود باشد.
البته این تحلیل به هیچوجه به معنای آن نیست که همه نمادها یا همه سرمایهگذاران به بازدهیهای بسیار بالا دست خواهند یافت. چنین ظرفیتی صرفاً در بخشی محدود از بازار وجود دارد؛ یعنی شرکتهایی که بهطور همزمان از رشد تولید، افزایش فروش، بهبود حاشیه سود و نسبت P/E فوروارد پایین برخوردارند. برآورد میشود تنها درصد کوچکی از شرکتهای بورسی، شاید در حدود ۵ درصد بازار، واجد چنین ویژگیهایی باشند و بتوانند در یک دوره رونق، بازدهیهای بسیار فراتر از میانگین بازار ثبت کنند.
نکته مهم دیگر آن است که رونقهای بزرگ بازار سرمایه در سالهای پس از ۱۳۸۵ عمدتاً متکی بر تورم، رشد نرخ ارز و تجدید ارزیابی انتظارات بودهاند. در دوره اخیر نیز همزمان با تعطیلی بازار، اقتصاد با موجی از تورم کالایی مواجه شد؛ رخدادی که بهطور طبیعی میتواند خود را در افزایش درآمد فروش، ارزش موجودیها و در نهایت سودآوری شرکتها نشان دهد. به نظر میرسد بخشی از تحلیلها، این اثر مهم اما تدریجی را نادیده گرفتهاند و به همین دلیل، از توضیح رفتار اخیر بازار بازماندهاند.
در مجموع، مسیر صعودی بورس را نمیتوان صرفاً با متغیرهای سیاسی یا فضای روانی بازار توضیح داد. بخشی از این رشد، ریشه در تغییرات واقعی در متغیرهای بنیادین شرکتها دارد. از همین رو، در شرایط کنونی نیز میتوان در میان برخی نمادهای خاص، ظرفیت رشدهای قابل توجه - حتی در ابعاد ۱۰۰ تا ۳۰۰ درصدی - را شناسایی کرد؛ البته مشروط به آنکه انتخاب سهم بر پایه تحلیل دقیق سودآوری، کیفیت عملکرد عملیاتی و ارزشگذاری آیندهنگر انجام شود، نه صرفاً بر مبنای هیجان عمومی بازار.