رالی بورس از تهران تا کاراکاس

به گزارش اکو اقتصاد،   آیا صعود شاخص‌های سهام در اقتصادهای تورمی به معنای ثروتمندتر شدن سهامداران است؟ تجربه ایران و ونزوئلا نشان می‌دهد که پاسخ این پرسش را نمی‌توان تنها در ارتفاع شاخص جست‌وجو کرد. در شرایطی که کاهش ارزش پول ملی، قیمت اسمی دارایی‌ها را بالا می‌برد، ممکن است بازار سهام رکوردهای تازه‌ای ثبت کند، بی‌آنکه قدرت خرید سرمایه‌گذاران به همان نسبت افزایش یابد. بررسی همزمان شاخص بورس و نرخ ارز، تصویر متفاوتی از عملکرد بازار ارائه می‌دهد؛ تصویری که در آن، صعود ریالی سهام الزاما به معنای بازده مثبت دلاری نیست. با این حال، تجربه دو کشور تفاوت‌های مهمی نیز دارد. ساختار بازار، ترکیب صنایع، شدت تورم و محدودیت‌های معاملاتی تعیین می‌کنند که کاهش ارزش پول ملی تا چه اندازه در قیمت سهام منعکس شود. از این منظر، مقایسه بورس تهران و کاراکاس نمونه‌ای واضح برای تفکیک رشد اسمی دارایی‌ها از افزایش واقعی ثروت است.

شاخص در آیینه دلار

برای فهم تفاوت میان رشد اسمی و واقعی بازار سهام، باید به رابطه شاخص بورس و نرخ ارز توجه کرد. شاخص بورس، تغییرات قیمت سهام شرکت‌های منتخب را در واحد پول داخلی نشان می‌دهد؛ اما وقتی ارزش پول ملی کاهش می‌یابد، افزایش شاخص به معنای افزایش ثروت واقعی سهامداران نیست. ممکن است شاخص چند برابر شود؛ درحالی‌که قدرت خرید دلاری سرمایه‌گذار تغییر چندانی نکند یا حتی کاهش یابد. در ونزوئلا، این مساله به دلیل تجربه تورم بسیار بالا و چند مرحله تغییر واحد پول ملی اهمیت بیشتری دارد. بولیوار به‌عنوان واحد پول ملی در سال‌های ۲۰۱۸ و ۲۰۲۱ به‌ترتیب با حذف ۵ و ۶صفر بازتعریف شد. از این رو، مقایسه سری‌های بلندمدت نرخ ارز بدون توجه به تغییر واحد پول می‌تواند به نتایج گمراه‌کننده منجر شود.

 با این حال بررسی روند شاخص بورس کاراکاس در کنار نرخ ارز نشان می‌دهد که رشد اسمی بازار در دوره‌هایی با افزایش شدید نرخ دلار همراه بوده است. در چنین شرایطی، حتی رشدهای چندصددرصدی شاخص نیز باید با احتیاط تفسیر شوند. پرسش اصلی این نیست که شاخص چندبرابر شده، بلکه این است که یک سرمایه‌گذار با فروش سهام خود در پایان‌دوره، در مقایسه با ابتدای آن چه میزان قدرت خرید دلاری به‌دست آورده است. برای پاسخ به این پرسش، می‌توان شاخص را بر نرخ بولیوار به ازای دلار تقسیم کرد و یک سنجه تقریبی دلاری ساخت. با این حال، این محاسبه فقط زمانی معتبر است که واحد پول شاخص و نرخ ارز با یکدیگر سازگار باشند و تاریخ‌های مشاهده نیز تطبیق داده شوند. چنین سنجه‌ای بازده دلاری یک شاخص قیمت را نشان می‌دهد.

از سوی دیگر، بورس کاراکاس بازاری کوچک‌تر و کم‌عمق‌تر از بورس‌های بزرگ منطقه است. بر اساس اطلاعات منتشرشده درباره ساختار این بازار، شاخص IBC مجموعه‌ای از سهام منتخب را دنبال می‌کند و نماینده تمام دارایی‌های مالی یا کل اقتصاد ونزوئلا نیست. در چنین بازاری، محدود بودن تعداد سهام شاخص و تفاوت نقدشوندگی شرکت‌ها می‌تواند بر نحوه تفسیر تغییرات آن اثر بگذارد. رشد شدید شاخص در یک بازار کم‌عمق را نمی‌توان بدون بررسی حجم معاملات و ترکیب صنایع، معادل ورود گسترده سرمایه یا بهبود فراگیر وضعیت بنگاه‌ها دانست.

رشد اسمی بورس تهران؟

در ایران نیز مقایسه شاخص بورس با نرخ دلار، معیاری مهم برای ارزیابی عملکرد بازار سرمایه است. اقتصاد ایران طی سال‌های گذشته با تورم مزمن، نوسان نرخ ارز و تغییرات سیاست‌های اقتصادی روبه‌رو بوده است. در این محیط، افزایش نرخ ارز می‌تواند از مسیرهای مختلف بر قیمت سهام اثر بگذارد؛ از جمله افزایش ارزش ریالی درآمد شرکت‌های صادراتی، رشد هزینه مواد اولیه و تجهیزات وارداتی، تغییر ارزش جایگزینی دارایی‌ها و بالا رفتن انتظارات تورمی، می‌توانند بورس تهران به تحرک وادار کنند. با این حال، اثر افزایش دلار بر همه شرکت‌ها یکسان نیست. شرکت‌های صادرات‌محور ممکن است از افزایش نرخ تسعیر درآمدهای ارزی منتفع شوند؛ اما میزان این منفعت به نرخ فروش محصولات، هزینه‌های تولید، محدودیت‌های صادراتی و سیاست‌های قیمت‌گذاری وابسته است. در مقابل، شرکت‌هایی که به مواد اولیه وارداتی وابسته‌اند یا امکان انتقال افزایش هزینه به قیمت فروش را ندارند، ممکن است با فشار بر حاشیه سود مواجه شوند.

مطالعات درباره اثر نرخ ارز و تحریم‌های مالی بر بازده شاخص بورس تهران نیز نشان می‌دهد که اثر شوک‌های ارزی می‌تواند در کوتاه‌مدت مثبت باشد، اما در دوره‌های افزایش نااطمینانی تغییر کند؛ تحریم‌ها نیز می‌توانند از مسیر محدودیت درآمدهای ارزی و افزایش ریسک، عملکرد بازار را تحت فشار قرار دهند. بنابراین، رشد شاخص بورس تهران را نمی‌توان تنها به افزایش نرخ دلار نسبت داد. سیاست‌های پولی، نرخ بهره واقعی، قیمت‌های جهانی کالاها، محدودیت‌های انرژی، سودآوری شرکت‌ها و چشم‌انداز ریسک سیاسی همگی در تعیین ارزش سهام نقش دارند. افزون بر این، شاخص کل به‌دلیل وزن‌دهی بر مبنای ارزش بازار، ممکن است عملکرد شرکت‌های بزرگ را پررنگ‌تر از تجربه سهامداران در بخش‌های دیگر بازار منعکس کند.

مقایسه شاخص بورس تهران با نرخ ارز می‌تواند نشان دهد که بازار سهام در یک دوره مشخص تا چه اندازه توانسته است افت ارزش پول ملی را جبران کند. اگر شاخص در یک دوره ۲۰۰درصد رشد کند، اما نرخ دلار در همان دوره ۳۰۰درصد افزایش یابد، بازده دلاری شاخص منفی خواهد بود؛ حتی اگر سرمایه‌گذار به لحاظ ریالی سود قابل‌توجهی ثبت کرده باشد. این مثال فرضی است و برای نتیجه‌گیری درباره یک دوره واقعی باید از داده‌های هم‌تاریخ استفاده کرد. البته افت بازده دلاری شاخص نیز به‌تنهایی به معنای زیان همه سهامداران نیست. سود نقدی، انتخاب سهام، زمان ورود و خروج و هزینه‌های معاملاتی می‌توانند نتیجه سرمایه‌گذاری را تغییر دهند. برای ارزیابی جامع‌تر، بهتر است شاخص قیمت در کنار شاخص بازده کل و بازده تعدیل‌شده با تورم بررسی شود.

درس کاراکاس برای تهران

مقایسه ایران و ونزوئلا بیش از آنکه پیش‌بینی‌کننده مسیر آینده بورس تهران باشد، یادآور ضرورت تفکیک بازده اسمی از بازده واقعی است. شباهت در وجود تورم و نوسان ارز، به معنای یکسان بودن ساختار اقتصادی، سیاست‌های پولی، ترکیب صنایع یا آینده ۲بازار نیست. تجربه ونزوئلا را باید به‌عنوان نمونه‌ای از خطر تفسیر شاخص در محیط بی‌ثبات پولی دید، نه الگویی قطعی برای پیش‌بینی بورس ایران. برای سرمایه‌گذار ایرانی، سنجش بازده ریالی به‌تنهایی کافی نیست؛ همان‌طور که سنجش بازده دلاری نیز تمام واقعیت را نشان نمی‌دهد. سرمایه‌گذاری که هزینه‌های زندگی خود را به ریال پرداخت می‌کند، ممکن است به حفظ قدرت خرید داخلی اهمیت بیشتری بدهد؛ درحالی‌که فردی با هدف خرید دارایی خارجی یا حفظ ثروت ارزی، بازده دلاری را معیار اصلی قرار می‌دهد. معیار درست به هدف سرمایه‌گذاری و افق زمانی آن وابسته است.

در نهایت، سه پرسش باید همزمان مطرح شود. اول آنکه آیا قیمت سهام از تورم داخلی پیشی گرفته است؟ آیا بازده آن از رشد نرخ دلار بیشتر بوده است؟ آیا سودآوری و جریان نقدی شرکت‌ها این رشد را تایید می‌کند؟ پاسخ به این پرسش‌ها تصویر دقیق‌تری از وضعیت بازار سرمایه ارائه می‌دهد. تجربه ونزوئلا نشان می‌دهد که ثبت رکوردهای تازه در شاخص، به‌تنهایی نشانه ثروتمندتر شدن سهامداران نیست. برای بورس ایران نیز افزایش ارتفاع شاخص‌ها معیار مهمی برای ثروتمند شدن سهامداران نیست، بلکه میزان افزایش قدرت خریدی است که سرمایه‌گذاری در سهام در مقایسه با گزینه‌های جایگزین ایجاد می‌کند.